不能高估美国加息空间 不能低估中国降息压力

日前，中信证券全球首席经济学家彭文生在2016股指与国债期货投资报告会上作了题为《2016宏观经济解读与大类资产配置》的主题报告。他认为，2016年有两大关键问题值得关注，一是美联储加息幅度有多大？二是人民币汇率多快速度与美元脱钩？ 彭文生在演讲中着重论述了金融周期对经济的影响。他说，金融周期涵盖时间比经济周期长，一般的经济周期是1-8年的时间，金融周期是15-20年。金融周期最有代表性的两个指标，一个是量，即银行信用扩张速度；另一个是价，即房地产价格，银行信用代表了融资条件，房地产价格代表了风险偏好，房地产又是银行信用的重要抵押品。在金融周期的下半场，房地产上升，银行信用扩张导致经济繁荣，但同时债务负担也不断累积，到一定时候，债务扩张不可持续，就会带来很强的去杠杆压力，导致投资、消费疲弱的问题。

彭文生提到了金融周期“分化”的问题。他表示，美国和中国的金融周期完全是反过来的。在本世纪初，美国金融周期上升时期，房地产市场繁荣，银行信用扩张，一直到2006年美联储加息，导致房地产泡沫破裂，2008年出现金融危机。在这以后，很强的去杠杆导致经济疲弱、经济衰退，过去几年，美国是比较痛苦的调整阶段。在这个过程中间，为应对全球金融危机的冲击，中国大规模扩张了货币信贷，那几年是金融周期上行的阶段，房地产上升，银行信用扩张。

彭文生表示，一直到2013年中国发生了“钱荒”，利率大幅度的上升，导致债务负担不可持续，带来很强的去杠杆压力，大概比美国晚了五六年的时间。中国现在处于去杠杠的调整阶段，去杠杆意味着要么降低实体投资要么降低消费。美国现在已经见底，新的一轮金融周期已经开始。未来几年中国经济还有比较大的下行压力，一个理解角度是中国还处于金融周期去杠杆的早期阶段。

彭文生认为，未来美国金融周期上行压力有多大？中国金融周期下行压力有多大？关键的问题是，要看由房地产驱动的金融周期的动能有多强。房地产到底怎么看？见仁见智。中国房地产周期很短，我们引用了美国过去100多年实际房价的指数，其实大部分时间美国实际房价都是比较稳定的，只有在过去20年才是真正大幅的上升。原因在于人口红利。但现在美国和中国的人口红利都在消退。按照这个逻辑，美国新一轮金融周期不太可能会像上一轮那么强势，也不能低估中国这一轮金融周期往下调整的深度。所以，从金融周期这个角度来看，不能高估美国的加息空间，因为房地产最好的时代已经过去了，没有过去那么强。同样的道理，也不能低估中国央行进一步降息的压力。