供给侧改革持续深化 周期行业有望年内“出清”

　　2017年过半，中国经济稳中向好态势明显，IMF年内两次上调中国经济增长预期。在供给侧结构性改革持续深化下，业内期待的市场出清何时实现？下半年中国经济走势如何？

　　中采咨询首席经济学家于颖在接受中国证券报记者采访时认为，2017年是“出清年代”。从PMI行业数据来看，周期行业的订单和价格表现出第二次向上波动，成品库存经历第二次向下波动，这种反季节的订单价格回升，意味着行业集中度正在提升、企业定价能力转强、出清进程即将过半。

　　筹划成立于2005年的中采咨询，是一家致力于宏观经济、行业和市场研究的专业咨询机构，成立时独家承接了PMI数据项目的运营。近年来，有关经济转型影响GDP和行业构成、2015-2017年工业企业利润企稳回升等宏观预测分析，包括2014年6月的历史大底判断、2015年6月5日起多次提醒调整、2017年春季行情等策略分析，中采咨询屡次成功预测宏观经济周期及股市的拐点变化，进行了多种股市与基本面密切相关的实证研究。于颖认为，目前PMI数据已经成为宏观经济决策和金融投资的重要依据，PMI行业数据与股市各行业股指的走势多年来保持密切的领先相关，多数行业的相关系数达到或超过0.6，研究细分行业数据走势，才能解析数据真正含义，更好地指导投资。

　　　　“市场出清”在路上

　　中国证券报：PMI已是研判中国经济走势的重要经济数据。你们曾将2015-2016年命名为“转型时代”，认为2017年是“出清年代”，后半年可能看到“周期升级日、L横走完时”的数据表现。从目前数据来看，当前我国周期性行业正逐步回暖。那么，所谓的“市场出清”会否在年内初步实现？

　　于颖：我们认为，2012-2018年，我国制造业逐渐转型升级。这一历程的起点是2012年PMI成品库存达到最高点、非周期性行业民企开始变革，期间次第经历各个行业转型升级出清重组，每个行业大约经历2-4年的变革时间；终点将是2017-2018年国有体制占比高的行业进行出清重组、产业集中度提升。2017年是我国经济结构转型的关键一年，尤其是周期性行业的出清重组、集中度提高、提质增效进程，与整体经济走出L型底部密切相关。当然，这个回升不是V型回升，鉴于后期消费成为主要贡献力量，我们所说的GDP回升是底部略微抬起。

　　具体而言，不同行业产能出清的时点不同，但路径基本一致，大致经历高库存-去库存-低价竞争-库存管理水平竞争-大量倒闭-优质企业存活-债务重组-科技投入竞争-行业集中度提升-行业升级进入3.0时代（零库存管理）-行业效益提升的过程。从过去五六年中非周期行业升级的路径，可以推导周期行业出清升级的进程，结合行业企业所有制类型、债务类型、政策进程等，我们判断2017年是周期行业的出清之年，其转型升级将在2017年下半年次第实现，2018年出现效益回升。

　　从企业类型看，非周期行业中，往往中小企业较多，小企业自2012年开始转型进程；周期行业中则是大企业居多，大企业自2015年开始进行转型。行业和企业转型过程中，技术升级非常必要，但只有大企业才拥有充足的资金和实力进行科研投入、设备和技术的升级，所以只有市场产能出清、市场集中度提升后，才有利于剩下的优质企业进行科研投入，改善企业盈利，形成提质增效的良性循环。

　　　　非周期行业基本完成出清

　　中国证券报：认为非周期性行业已经基本完成“出清”的判断依据是什么？

　　于颖：首先，高位库存、产能过剩倒逼行业出清整合，实现产业集中度提高、加大科技投入，增加行业生产附加值。

　　其次，科技投入增加的效果是产业实现升级，制造业零库存管理。中国制造业在2012年以来逐步向3.0精细化生产升级，越来越多的企业采用供应链管理以降低库存水平，不能进行技术升级的企业在竞争中逐渐退出。其中，涉及轻工、消费和IT科技的行业，企业规模小、技术转型快，更早更多地接近零库存管理。

　　随着技术管理水平升级，数据表现是工业订单对库存的支配水平由弱变强。2012年，成品库存领先订单的相关性达到历史最高点93%，订单完全由成品库存决定。这意味着整体经济将以去库存为主要行为。2015年以后，大部分行业的订单已经支配成品库存，而周期性行业的订单支配库存从2016年开始显现。所以，在PMI的领先指标中，依据产成品库存与订单的相关程度分期，我国经济近十年经历了几个阶段：2007年以前库存与订单同升同落相关不强，2008年，库存滞后新订单中高度相关，2009年至2012年库存决定订单，2013年至2015年库存对订单的决定性下降，2016年以来订单开始决定库存。

　　以最早转型出清的纺织业为例，2011-2013年，其PMI数据的相对排名一直在制造业倒数三位以内，其中最旺季的PMI值也只是45左右，库存曾高达60以上的位置。2014年10月，纺织业PMI重新突破50。2015年6月，4年来纺织业首次出现与上下游行业同时走出旺季回升，PMI达到56.5，此后一直保持匀速扩张。2016年，统计局发布的利润总额同比数据（比PMI滞后6个月）显示，纺织业行业效益近年来首次排名进入前五名。

　　同时，我们在企业调查中获知，3年的去存、出清、整合期间，行业内高达80%的企业倒闭，仅有一小部分高质高效的企业存活下来。随着产业集中度提高，行业龙头企业获得更多资金和意愿进行更大更多的技术投入及生产流程改造，行业效益由此转好。

　　此外，造纸印刷、通用设备、医药制造、服装、化纤、电气机械等行业，在不同时点、不同程度复制了纺织业的数据演变历程。

　　　　周期行业出清进程即将过半

　　中国证券报：目前周期性行业的“出清”进程如何？

　　于颖：周期行业的转型出清显然落后于其他行业，主要原因是不同行业存在不同的产能构成和资本构成。从产能方面看，非周期行业如轻工业行业去产能的过程从数据表现看已经接近完成。而周期性原材料行业的产能过剩问题并未根除，市场需求往往因供给过多而销售受阻、价格下降，这一过程持续到2015年年底；同时，因为资本构成的各种因素，企业去产能的过程并不顺畅，从而拖累了整体去产能的成效。

　　周期行业开始出清发生在2016年底。经历去库存、去产能、效益提升之后，行业才迎来出清重组的契机。供需关系有所改善为提质增效提供了最佳时间窗口，国家制定相应政策提高产品供给的质量标准，成为行业进一步升级的关键举措。我们在去年发表过《抓住时间窗口提质增效 深化供给侧改革》的文章，也是有关如何促进过剩产能出清的思路。

　　目前，我们根据5月原材料行业PMI的部分反季节反弹，结合调查实际可以判断：行业集中度正在提升、企业定价能力转强、出清进程即将过半。首先，周期性行业在2016年10月和11月相继出现订单和价格的高点，购进价格和采购量已经见顶回落。正是在市场下行压力下，政策进一步施压，企业之间展开了技术性竞争，迫使低效企业退出市场。

　　其次，5月，部分行业出现反季节订单反弹，同时部分价格反弹、成品库存维持低位，多数行业PMI大幅好于去年和往年，原材料行业在大类中整体排名第一。由于前期采购明显透支，周期行业在下行压力中进行了调整，我们认为，此时反弹标志着前期高位回落过程中，企业层面发生了去产能和技术提升过程，行业定价能力增强、集中度提升。从PMI调查中我们获知，在一年多以来的供给侧改革政策约束下，传统生产模式发生了一系列的变革，库存管理、技术等级等水平上都大有提升。

　　此外，原材料行业PMI反季节反弹显示供需关系改善。例如，石油炼焦订单大幅回升有强烈的国际背景，黑色系是限产和基建共同推高需求因素。后续需要重点观察七八月份周期行业的订单情况，如届时订单表现不差，则表明产能出清进展比较顺利，我国经济的阶段底部或于年底看到。

　　　　出清以不引发金融危机为底线

　　中国证券报：但在去产能过程中，我们也看到一些低端产能借需求回暖之际“死灰复燃”的现象。在周期性行业市场出清过程中，有哪些风险需要及时防范？

　　于颖：由于周期性行业以国企、大企业为主，考虑到就业等社会稳定的因素，不可能大量破产倒闭，而是以企业并购、重组为主。这也是当前着力推动国企、央企改革的主要动因。

　　此外，应当注意的是，出清以不能引发金融危机为底线。周期行业以国企为主，而国有企业去产能的最大障碍，不是政府过度干预，而是债务。在巨大亏损压力下，银行不肯打破刚性兑付，不能坐实坏账、影响银行资损表。央行现在的努力是符合市场导向的，目标是加大资金压力，倒逼企业出清。但如果全部交给市场，出现集中破产，则很可能出现资金链断裂，“多米诺”倒塌将导致很大的经济社会压力，且周期行业之前占有大量优质资源，如果与市场资金结合，潜力仍然巨大。

　　因此，混改是解决出清问题的关键之举，资本市场已经给予高度关注。引入民间资本，以优质资本扩充优质企业的经营空间，利于科研投入的增加和行业质效升级。同时，实行产权与经营权分离，剥离不良，也有利于银行债务的顺利重组。目前各地出台的各种混改举措不仅得到社会资金的支持，也将在资本市场上获得积极响应。

　　此外，我们认为，消费终将替代出口和投资成为GDP的中坚。长期的消费升级既是优化经济结构的结果，也是解决路径，但是，大量从过剩行业退出的就业如何吸收，也是亟待面对的问题。我们认为，中低收入人群的消费提升贡献边际更大，其所带来的消费总量和制造业内需需求将非常可观。尤其是三四线城市人群的自我服务、周边消费，将在很大程度上一方面大量吸收制造业退出的人员就业，一方面有利于经济增速稳定。

　　远观未来，消费贡献绝大部分增量、GDP下移将达到新的平衡点。但目前由于旧投资体量仍然庞大，过快收缩有可能导致债务链条断裂、城镇隐性失业显性化等问题。因此，在当前调整期内，应给予积极财政政策、灵活货币政策支持，大力推动消费升级、制造业产业升级与各种企业创新活动。

　　总之，保增长也好、稳增长也罢，唯一原因是三期叠加状态下，负债链条与就业形势存在一定隐忧，但也存在解决之道。在不引发大规模连锁债务危机的前提下，过剩产能尽快出清，是构成良性经济循环的选择。我们相信，按照目前的发展态势，周期行业的产能出清工作持续发展下去，辅以新型消费、新型信贷方式的形成，必然能够看到经济出清升级、L横右侧回升的彻底完成。