房地产调控政策日趋宽松 提振个人购房需求是当务之急
房地产行业存在值得注意的几个问题：首先，梳理并查验近年来房地产调控各项政策的实际效果及合理性。系统、实证、有民调支撑的反思式、比较式分析的缺位，对行业今后的形势发展判断与政策利弊判别构成潜在障碍；其次，规范地方政府在土地市 场的推地进度。如果能对地方政府的推地进度给予某种合理的、明确的约束，如规定推地进度与人口数量挂钩，对于稳定市场情绪、形成合理预期都有好处；三，提 振需求尤其是个人购房需求是当务之急。我国个人购房贷款数额仍有较大增长空间，但受整体利率水平较高、房贷获得难度大和一二手房贷款条件有较大差异等因素 影响，我国个人购房需求被长期抑制；第四，开展针对特定人群的民调摸底，及时监测各类房产购置人群支出偏好变动。国内高收入人群中越来越多的人到海外购 房，将对国内房地产高端市场产生重要影响，并进而影响整个房地产市场，这一趋势究竟是短期或长期，仍有待观察。建议持续监测各类房地产潜在购置人群消费与投资偏好变动，并由此判断房地产需求可持续程度，提前预警可能出现的市场波动。
在房地产调控历史上，2014年年初以来长达一年多的以房价下跌为主要特征的调整已经大大超过了以往，并成为GDP减速的主因之一。但随着2015年以来各项宽松政策相继出台，房地产行业形势正趋于好转，2015年二、三季度一二线城市房价有望止跌回涨，2016-2017年全国大多数城市房价平均水平可能会逐渐走出低谷。
房价跌幅超出历次波动周期最低点
从2014年初以来，全国70个大中城市新建住宅同比价格（以下未注明者均简称房价）涨幅从高峰滑落至低谷，从2013年12月9.2%的峰值，逐月下降到2015年4月的-6.3%，迄今仍未见底。
无论从销售还是投资比较，本次房地产行业调整幅度均远超出以往。一方面，房价比2010-2012年调整期降幅更大、降速更快。 2010-2012年房价从高点滑落至低点用了25个月，涨幅从15.4%降至-1.3%，本次调整迄今16个月，涨幅从9.2%降至-6.3%，较 2010-2012年最低点-1.3%还低了5.0个百分点，且仍未见底。另一方面，全国商品房销售额同比增速自2014年年初以来已经连续16个月为负 值，而2010-2012年仅连续7个月为负值。
房价下跌引发房地产投资增速锐减。2010-2012年，房地产开发投资同比增速最低仅降至15.4%，而2015年4月已降至 6.0%，2015年5月又降至5.1%。由于房地产投资构成全社会固定资产投资的重要部分，后者同比增速已从2013年2月21.2%的极大值点降至 2015年4月的12.0%，5月的11.4%，降幅已达9.8个百分点，而2010-2012年降幅仅为5.7个百分点。从2014年年初至2015年 5月，房屋新开工面积增速已连续17个月负增长，而2010-2012年调整期最多连续9个月负增长。
随着固定资产投资增速下滑，GDP增速也从2014年四季度的7.35%降至2015年一季度的7.00%。2015年一季度，GDP四大组成部分中进出口顺差增速变化最大，因原油、铁矿砂、成品油等大宗商品进 口价格全面下跌拉低进口增速，同时民营企业出口快速增长，进出口顺差增速高达610.1%。其他三大部分中，政府支出、消费和投资增速分别为7.8%、 10.6%和13.5%。与2014年四季度相比，进出口增速提升562.2%，政府支出、消费、投资增速分别下滑0.40、1.35和2.20个百分 点，投资增速降幅最大。
投资增速下降与房地产市场表现不佳密不可分。2015年一季度，投资三大部分中，制造业投资、基础设施投资和房地产投资增速分别为10.4%、 22.83%和8.5%，分别较2014年四季度下滑3.10、提高2.54和下滑2.00个百分点。制造业投资下滑超过房地产投资，一个重要原因是制造 业诸多子行业，尤其是家具制造业、木材加工业、化学工业、水泥、玻璃、钢铁、电解铝、通用设备制造业等，与房地产关系密切，2006年以来制造业投资增速 与房地产投资增速同步迹象明显。
房地产投资增速下滑引发大宗商品价格下跌或产量下降。如基准澳大利亚铁矿石价格2011年时曾达到每吨190美元，2015年4月初一度跌至每吨46.7美元的七年低位。又如水泥产量，在2012、2013年、2014年增速分别为7.4%、9.6%和1.8%，2015年3-5月增速分别为-20.5%、-7.3%和-5.4%。
房地产调控政策日趋宽松 行业形势趋于好转
2014年一季度，房价已经开始下跌，但这一行业周期性大趋势的拐点并未引起各方足够关注。
2014年二季度，针对宏观经济形势的下滑，央行开始推出一系列宽松政策，如多次定向降低准备金率以释放流动性，这些政策也间接惠及房地产业，但作用不够明显。实际上，整个2014年上半年，没有出台有力的调控措施“对冲”市场的这种变化。
2014年三季度，各地才被正式允许出台稳定房市的措施。自2014年4月开始至今，全国47个限购城市已有42个放宽甚至取消限购。同期，房贷政策开始放宽：央行准许“首付房贷利率七折”和“认房不认贷”。
2014年四季度，住建部等发文，要求提高住房公积金个人住房贷款发放率，支持缴存职工购买首套和改善型自住住房。同时，央行在时隔两年半之后，于2014年11月22日降息。
2015年一季度，政策制定部门开始重视房地产市场下滑风险，连续出台了一系列措施，促进住房消费，鼓励自住需求和改善性需求。如：央行等五部委将二套房首付比例降至四成，财政部等将个人住房转让营业税减免年限从5年调至2年。北京部 分银行首套房贷已三次调低打折折数，从9折至88折又至86折。2015年1月和5月，北京市两次调整了公积金贷款政策：公积金贷款认定由“认房又认贷” 改为“认房不认贷”；首套房贷款首付降至两成。此前，套型建筑面积在90平方米以内的才可享受二成，90平方米以上为三成，首套房贷款最高额度由80万升 至120万；二套房贷款首付由七成降至三成，二套房贷款最高额度维持80万元不变。
2015年二季度，中央政治局提出“要完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制”。为应对GDP增速下滑，央行在2014年 四季度降息、2015年一季度降息又降准基础上，又分别降息降准各一次，2015年5月11日，1年期基准贷款利率降0.65个基点至 5.10%；2015年4月20日，大型金融机构存准率降1.50个基点至18.5%。降息、降准措施有利于化解资金紧张状况，降低资金成本，促进房地产 业尽早结束萧条。
随着调控政策日趋宽松，房地产行业形势正在逐渐好转。首先，房价趋稳迹象明显。据中国房地产指数系统百城价格指数调查，2015年4月和5月， 全国100个城市新建住宅均价环比分别微跌0.01%和上涨0.45%，价格拐点已经出现。70个大中城市新建商品住宅同比价格，2015年4月跌幅为 -6.3%，跌幅较上月收窄0.2个百分点；70个大中城市环比价格跌幅为-0.1%，为近11个月来最小跌幅。70个大中城市中，房价环比上涨或持平城 市数量4月份为22个，远远多于2月份的4个。供求关系紧张的一线、二线城市房价均上涨或趋稳，但是供过于求的三四线城市房价仍在继续下跌。自2014年 4月开始，一线城市房价首次出现全面上涨，4月份北京、上海、广州、深圳新建商品住宅价格指数环比分别上涨0.8、0.7、0.4和1.8%。
其次，成交量已开始回升。全国商品房销售额同比增速，2015年4月为-3.1%，虽仍低于2014年最低水平，但比2015年1-2月的 -15.8%及3月的-9.3%已大大回升，2015年5月为3.1%，这是时隔16个月之后首次由负转正。一二线城市优质地段房屋成交大幅提 高，2015年1-5月，北京、上海、广州、深圳新建上商品住宅分别成交38230套、80848套、32785套和24304套，同比分别增长38%、 63%、20%和92%。2015年1-5月，北京总价3000万元以上高端项目成交162套，接近2014年全年173套水平。成交量的恢复有利于价格 趋稳。从“价格涨幅——成交涨幅”坐标图看，目前房地产行业已经历了“过热——滞涨——衰退——复苏”四个阶段中的“过热”、“滞涨”和“萧条”阶段，正 处于“复苏”阶段，这一阶段以价格低迷且成交恢复为特征。
再次，土地供应增速已连续6个月落后商品房销售面积增速。从以往几次房地产行业调整周期看，土地供应面积增速落后于商品房销售面积增速如果持续 足够长的时间，就能有效化解供应过剩，促成房价上涨。2009年、2013年房价上涨，因为这两个年份之前三年中商品房销售额增速与土地供应增速之间差距 分别累积达到42.5%和28.9%。2014年土地供应落后商品房销售7.7个百分点，如果2015年二者差距维持1-4月20个百分点左右水平，则到 2015年年底时二者差距累积将接近30个百分点水平，这对市场将产生重要支撑并逐步推动形势好转。2015年3月27日，国土资源部等 《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》已明确：“住房供应明显偏多的市、县，或在建住宅用地规模过大的市、县，应明 显减少住宅用地供应量直至暂停计划供应”。2015年4月初，可能是考虑到2014年北京商品住宅用地计划仅完成51.7%，北京市国土局将2015年北 京商品住宅用地计划供应下调至750公顷，仅为前四年平均计划供地水平的76.5%。
最后，居民对房价的接受程度呈现积极变化。2015年第一季度，人民银行城镇储户问卷调查显示，有48.1%的居民认为目前房价“可以接受”或“令人满意”，较上季度提升6.9个百分点，较上年同期提升12.4个百分点。
未来形势喜忧参半
展望2015-2016年行业发展前景，有利好的一面，也有利空的一面。好的一面除了政策环境日趋宽松外，还有三点：
一是一二线城市居民购房需求仍在增长并具有可持续性。2014年，北京、上海常住人口分别为2151.6万和2425.7万，分别较上年增加1.7%和0.4%，尽管增速较上年分别下降0.5个1.0个百分点，但仍在增长。另据2014年下半年卫生计生委发 布的《中国流动人口发展报告2014》，截至2013年底，全国有超过18%的人口离开本地或本省在外生活，人口主要流向珠三角、长三角和北京地 区，2013年北上广深和长珠三角及福建等发达地区流入人口在总流动人口中占比较上年提高4.5%，超过同期中国城市化率提高1.3个百分点的速度。在城 市化人口流动趋势之上叠加的小城市到大城市、再到超大城市的人口流动趋势，对大城市和超大城市住房构成长期可持续需求。以北京为例，尽管有2014年以来 的市场不景气，但北京住宅用地楼面地价一直在快速上升。
二是行业风险已多次得到释放。从2005年开始，房地产行业已经历三次大的调整过程，部分地区如北京已经历四次调整过程，每次调整都使行业运行 中潜在风险得到不同程度释放，购房者更加有经验，开发商更注意迎合客户偏好，市场更加理性，行业集中度更高，各项制度更加健全。2014年全国商品房销售 额76292.4亿元，较上年减少6.4%，但同期销售额在300亿元以上的19家龙头房企销售额增长了19.7%，中国指数研究院统计的百强房企销售额 2015年增长了10.3%。
中国指数研究院统计的2015年百强房企资产负债率均值为73.6%，较上年提高1.1个百分点。2015年4月，沪深两市上市房企的资产负债 率在66%左右，比上年提高了近2个百分点。Wind资讯公布的数据也显示，75家上市房企平均资产负债率为74%，比上年提高0.2个百分点。一般认为 房地产企业资产负债率不超过80%时，就不会有太大问题。
三是继放开单独二孩之后，有望在“十三五”期间甚至更早全面放开二孩。凯恩斯在 1937年曾断言，“在需求比预期低且过剩供给不易改变时，从一个正增长的人口到人口增长下降的转变，其后果可能是灾难性的”。日本人口尤其是工作年龄人 口在总人口中占比减少引发长期经济衰退的教训已引起中国警惕，1995年日本18-64岁人口在总人口中占比达到历史最高点65.5%，此后逐渐滑落到 2010年的60.4%，这期间日本GDP增速一直在2.4%之下徘徊，一度跌至-6.0%，其颓势与1990年之前30年不可同日而语。中国15-64 岁人口在总人口中占比，2010年全国人口普查统计为74.53%，为有史以来最高点，据2011-2013年抽样人口调查，15-64岁人口在总人口中 占比分别为74.4%、74.1%和73.9%，劳动年龄人口在总人口中占比已出现明显触顶下滑迹象。摩根斯丹利统计结果表明，我国劳动年龄人口绝对数量 将在2017年开始减少。全面放开二孩尽管不能立即扭转上述趋势，但直接增加的居住需求和间接增加的育儿、教育等需求，都能构成拉动对房地产行业的长期利 好因素。
不好的一面也有三点，分别是：
首先，政策限制依然较多。从政策层面看，尽管已经出台了包括税收、首付、利率折扣、放松限购等方面的宽松政策，但2010年以来推出的一些仅适 用于当时的调控政策仍未取消，这些政策对市场运行仍有阻抑作用。以利率政策为例，即使三次降低利率，目前的基准利率水平也仅略低于2001年和2009年 时最低水平。在经过1980年以来35年高速增长之后，1年期贷款基准利率仍在5%以上。而日本经过1955-1985年30年高速增长之后，1986年 时基准利率已降至3%水平。从实际利率即名义利率减去价格指数看，2015年3月PPI降至-4.6%，因此即使以基准贷款利率5.1%计算，实际利率也 高达9.7%，为近五年来最高水平。
其次，部分地区去库存压力较大。从2014年年初至今，全国商品房施工面积增速已连续18个月高于销售面积增速，部分地区库存持续增长已对房企 经营构成较大压力。上海易居房地产研究院监测，2014年35个城市新建商品住宅库存同比增长15.4%，一、二、三线35个城市新建商品住宅存销比分别 为12.6、13.7和21.2个月。2014年末，中国指数研究院曾估计一线、二线和三四线城市土地出清周期分别为1年半、3.3年和5年，三四线城市 中江阴、滁州、焦作、东营、九江、徐州等供应过剩风险尤其突出。即使是在部分条件较好的二线城市，也有部分地区陷入严重的供给过剩，如沈阳占地120公顷的全运村地块，因销售不畅，多数房地产项目已处于停工状态，不少知名房地产企业也深陷其中难以自拔。
再次，虽然居民对房价的接受程度呈现积极变化，但实际购房意愿仍然较低。2015年第一季度，人民银行城镇储户问卷调查显示，未来3个月内准备 出手购买住房的居民占比为13.8%，较上季下降0.7个百分点，这是2011年以来第三个购房意愿低潮期。居民购房意愿低，主要不是认为房价过高的人群 占比提高，而是对未来房价发展的预期判断比较悲观，2015年一季度预期房价上涨比例为15.6%，较上季度降低1.7个百分点，为人民银行开展城镇储户 调查以来最低水平。未来三四线城市和东北这样的人口大量减少或流出地区房价预期尤其悲观。
综合影响房地产市场多方因素考量，预计在政策逐步宽松、市场自由度逐步恢复背景下，房地产行业或将在2015年年中或下半年调整至谷底，一二线城市于2015年、三四线城市于2018年走出低谷，实现供求大体平衡，并进入下一轮复苏周期。
值得注意的几个问题
首先，梳理并查验近年来房地产调控各项政策的实际效果及合理性。近年来推出的房地产调控政策大致包括信贷、税收、价格、行政等四类，业界和民间 对这些政策存在争议，本身是非常正常的现象。但无论是政策制定者还是专业的行业分析机构，都没有对这些政策开展系统、实证、有民调支撑的反思式、比较式分 析，这一分析缺位对行业今后的形势发展判断与政策利弊判别构成潜在障碍。
其次，规范地方政府在土地市场的推地进度。房地产调控一揽子政策中，针对购房者的政策，如征税对象和税率、信贷首付成数等，都非常明确并具有很 强的可操作性；对房地产企业的政策，可操作性要差一些；对地方政府的政策，尤其是其在土地市场上的推地政策，明确而利于监管操作的规定几乎没有，这导致地 方政府推地的随意性和卖地资金运行的不透明性。房价跌幅较大城市，大多存在土地超量、超速供应问题。如果能对地方政府的推地进度给予某种合理的、明确的约 束，如规定推地进度与人口数量挂钩，对于稳定市场情绪、形成合理预期都有好处。另外，地方政府卖地资金去向亟待重点监管监测，亟待公开、透明。监管目的一 方面是确保资金用于实际民生，另一方面是推动“征地——用地”过程中政府与居民的良性互动。
第三，提振需求尤其是个人购房需求是当务之急。我国个人购房贷款数额仍有较大增长空间。2005-2014年，美国新 房和二手房年均销售557万套，按套均170平方米计算，销售面积约9.5亿平方米。同期，我国商品房新房年均销售面积为9.3亿平方米，双方相差不大， 但多年来，美国住房抵押贷款与住房证券化贷款余额在其GDP中占比，比我国个人购房贷款余额在GDP中占比要高近40个百分点。
我国个人购房需求被长期抑 制，主要原因有三个：一是由于整体利率水平较高、银行体系资金紧张等，房贷资金供应紧张，利率打折程度低，一刀切式贷款成数限制也使房贷获得难度增大；二 是一二手房贷款条件有较大差异。城市中心区的房屋主要是二手房，本来是逐渐升值的，但是实际中，房龄超过20年的，贷款最高只有银行评估值的60%，超过 30年的，不予贷款。而且房屋年限越长，评估值反而越低；三是对个人贷款用途限制过严，个人贷款不允许购买住房，超过30万需要第三方支付。个人贷款相关 制度在设计时，风险控制远胜于客户服务。
第四，开展针对特定人群的民调摸底，及时监测各类房产购置人群支出偏好变动。2014年二、三、四季度，我国国际收支平衡表中资本和金融项目差 额分别为-162、-90和-305亿美元，同期，净误差与遗漏项目差额分别为-348、-632和-665亿美元，这是自1998年以来首次连续三个季 度资本外流和连续三个季度净误差与遗漏出现较大数额负值。2015年一季度，我国境内银行结售汇逆差914亿美元，较上季度扩大97%；其中，2015年 3月份结售汇逆差660亿美元，已连续8个月负增长，我国存在资本流出压力、资本流出日益加速证据日益确凿。
流出资本增多有多种解释。如：房地产行情下行减弱了影子银行盈利水平，因而影子银行从境外借款减少；GDP增速下行使国际游资押注人民币升值的 动力减弱。但不可忽视，国内人士购置海外房地产逐渐增多也是一个因素。据仲量联行统计，2014年中国房地产海外投资较上年增长了46%。全美房地产经纪 人协会统计，2013-2014统计年度，来自中国内地及港台的购房者购置美国房地产220亿美元，在国际购房者在美购房总额的占比为24%，较 2012-2013统计年度提高5个百分点。2014年，澳大利亚悉尼、墨尔本、布里斯班、阿德莱德、帕斯、堪培拉、达尔文和霍巴特等八城市住宅价格均值 指数从112.6上升至120.3，提升9.7个点，连续两年保持10个点左右升幅。此前，中国高收入人群一般在国内购房，但高收入人群中越来越多到海外 购房，将对国内房地产高端市场产生重要影响，并进而影响到整个房地产市场，这一趋势究竟是短期或长期，仍有待观察。建议持续监测各类房地产潜在购置人群消 费与投资偏好变动，并由此判断房地产需求可持续程度，提前预警可能出现的市场波动。