终极猎手露面 奇虎360归程大起底
已披露参与奇虎360私有化的部分上市公司投资路径
上证报记者最新获悉，奇虎360私有化的两大平台（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司（ESOP平台），另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。
再骇人的不利传言、再多变的政策预期，都难阻挡奇虎360的归程。
上证报记者最新获悉，奇虎360私有化的两大平台（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司（ESOP平台），另一类是包括险资、私募在内的36家外部投资者。
由此，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化承接架构。
比对最初的私有化财团成员，入席分食奇虎360回归盛宴的终极猎手名单又有了不小的变化。而据记者调查，目前参与其中的A股上市公司就已不下十家，出资额从数千万美元至4亿美元不等，所处持股层级最高者为第三层，最低则列于第五层。
多层分销的背后，潜藏着的是对利益的渴求，这也使得一些分销商处于“非对称分利”的强势地位。记者获得的多份私募管理协议显示，管理人（GP）最高可获得20%的业绩分成，有的一年管理费就达3000万元，而风险则几乎全由出资人承担。不仅如此，根据相关安排，出资人需按其私有化份额提供一定比例的过桥资金，作为银行贷款的补充，以加快私有化所需资金的筹措。
同时，也因奇虎360是迄今规模最大的中概股回归项目，加上该公司良好的盈利前景，一些私募甚至将私有化份额作为利好筹码，嵌入相关A股上市公司的资本运作中，寄望通过股价飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。
风起于青萍之末。二级市场愈演愈烈的中概股套利神话和浓重的投机氛围，引起了监管层的高度关注。监管者的发声，彰示其对中概股回归中存在问题的纠偏决心。
而事实上，无论对资本市场抑或中概股，政策的取向仍是使之回归各自的功能定位，尊重各自的发展规律。对优质企业，资源配置的大门永远敞开；对炒作资金，制度和监管套利的管道理应封闭。
终极猎手平行入股两大核心平台
在这场规模空前的中概股私有化交易里（对价93亿美元），即便是能拿出几亿人民币的投资人，也只能当个小股东，入局门槛之高由此可见。以至于基金套基金，买家当卖家，形成了庞杂的多层股权谱系。
百川灌河，各层级股东出资的汇集点、所有复杂运作的核心，就是两大境内SPV平台——天津奇信志成科技有限公司（简称“奇信志成”）、天津奇信通达科技有限公司（简称“奇信通达”）。其中，奇信通达作为境内私有化主体，在私有化完成后，将承接奇虎360所有的业务及资产；奇信志成则由权益资本加银行贷款组成，并将成为回归后奇虎360主体的控股股东。
工商信息显示，截至5月6日，奇信志成与奇信通达的增资和股东变更登记已全部完成，代表着私有化进程的一个重大节点：至此，分食奇虎360私有化的终极猎手全部浮出水面。
根据增资金额和持股比例测算，奇信志成和奇信通达目前估值分别高达40亿美元和117亿美元，而最新注册资本分别仅为5753.2945万元、5617.6628万元。在增资前，两家公司注册资本均为1000万元。
此前，奇虎360曾在美披露过一份私有化财团名单，除董事长周鸿祎、总裁齐向东两个自然人外，还有36家企业法人。而最新的工商登记信息显示，奇信志成目前拥有37个股东，包括周鸿祎和36家法人股东；奇信通达则拥有41个股东，包括周鸿祎、齐向东和39家法人股东。
经比对，奇信通达的39家法人股东包括奇信志成的全部法人股东，其多出的三家法人股东分别是：天津众信股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天津众信”）、天津天信股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天津天信”）、天津聚信股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天津聚信”）。
据记者调查，这三家“信字辈”公司，应为奇虎360的员工持股平台。从股东结构看，天津众信的最终出资人是李庆璐、董健明、金明义；天津聚信和天津天信的最终出资人则都是李庆璐、石晓虹、金明义。记者获悉，上述四人均来自奇虎360，石晓虹是公司副总裁，李庆璐和金明义同属上市法律部，董健明供职于行政管理部。
而且这三家公司的成立时间同为2015年11月，今年的增资时间更是同一天，3月7日，注册资本也均由1000万元增加到1亿元。同步操作、同类角色的迹象非常明显。
再看另外36家法人股东，皆为外部投资者，且与此前奇虎360在美披露的私有化财团名单相比又有所变化：泰康人寿、新华资本、建银国际等财团成员没有直接出现在奇信志成和奇信通达的股东名单上。与此同时，股东名单上还出现了两张新面孔：宁波建虎启融股权投资合伙企业、汇臻资本管理（深圳）合伙企业。
值得一提的是，还有一家财团成员最后拿下了两个股东席位，即阳光人寿保险股份有限公司及旗下北京融嘉汇能投资管理中心（有限合伙）同时成为奇信志成和奇信通达的股东。
在两大平台增资的过程中，曾有传言称监管部门已和奇虎360方面约谈，提出公司若借壳A股，其大股东、员工，包括参与私有化的机构都要承诺接受六年禁售期。
作为回应，5月7日深夜，奇虎360通过其官微发布声明，称相关传言与事实不符。12日，奇虎360董事长周鸿祎首度打破沉默，独家回复上证报记者称：“私有化在正常进展过程中，对于各种谣言不予评论。”
据记者了解，中概股公司在完成私有化前，还需外汇局批准换汇，奇虎360目前应该正在走这方面的流程。一位长期服务于中概股私有化买方的资深律师向记者表示：“类似奇虎360这样大的项目，外汇局可能会基于各种考量，延缓或分批安排换汇，特别是在当前汇率形势下。”
“换汇问题已有眉目，现在外汇局可能让我们分期换，而且我们已有一整套的组合性方案。”一家参与奇虎360私有化的机构负责人向记者透露，“不排除在海外先筹集过桥资金完成私有化退市，等待换汇后偿还。”
这“最后的等待”，牵动着参与私有化的机构最敏感的神经。
“我们心急如焚，但问了很多人，包括奇虎360方面，都说（私有化）没问题。”一位参与私有化的机构的LP负责人对记者说，“但我不会撤资。我们是LP（有限合伙人），是否撤资由GP（普通合伙人）决定，而且撤资要赔付违约金。同样，周鸿祎他们放弃私有化也要赔付违约金，而且是巨额的。”
另一方面，记者还集中采访了拟参与奇虎360私有化的多家A股公司。爱尔眼科证券部人士回复称：“没有撤资打算。”天业股份董秘则对记者表示：“没收到证监会的相关信息，参与私有化一事在正常推进。”此外，中信国安、中南重工也均回复：公司参与私有化的决定没有改变，事情在正常推进。
A股公司演绎“ 多层分销”路径
奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势地位。而层级较低的外部投资者，不仅缺乏话语权，还可能要支付高昂的投资成本。
作为奇虎360私有化中最受市场关注的参与主体，A股上市公司的投资路径，揭示了这一迄今规模最大的中概股私有化方案的特殊交易结构。
据记者统计，目前参与奇虎360私有化项目投资的，已有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股公司。其中，披露最为全面的是中信国安和天业股份。
而这些上市公司少则数千万美元、多则数亿美元的出资，最终都汇集于上文所述的两大核心平台奇信志成和奇信通达。
如中信国安作为单一LP的睿威基金对奇信志成增资2.09亿美元（等值人民币），占比5.25%；同时对奇信通达增资2.03亿美元（等值人民币），持股1.74%。私有化完成后，睿威基金直接和间接持有奇虎360股权合计将达4.46%，占总私有化对价93亿美元的4.3%。上周五，中信国安公告，上述增资的工商变更登记手续已经完成。
电广传媒则公告以不超过3亿元认购“华融360专项投资基金”，同时还按出资额的约20%提供不超过6100万元的过桥资金。爱尔眼科也明确在出资的同时，将提供重组过桥资金。
同时，还有上市公司共享一个“席位”的情况。芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业的投资人则包括中南重工和三七互娱。据工商资料，三七互娱孙公司西藏泰富出资2.4亿元，占芒果文创7.7%股权；中南重工出资5.1亿元，占股16.4%。
从上述A股公司披露的信息来看，奇虎360私有化方案至少有两个特点——份额的多层分销以及上文所述的“双SPV”结构。
首先，上市公司通过各类合伙基金，间隔一层、两层甚至三层以上来获得奇虎360的私有化份额。其中每层都有一个“分销商”，分享奇虎360未来回归上市的收益。
那些直接获得“第一层”架构中两大SPV（奇信志成、奇信通达）“股东席位”的持股机构属于“第二层”，其GP即 “原始分销商”，在拿下私有化份额后，“二次分销”给各自的LP（即主要出资者）。“第二层”机构还可以再组合伙企业，也就构成了“第三层”持股机构，如此递延。而在层层分销的过程中，“原始分销商”可在减少自有资金投资所产生的风险的同时，还能获得LP的基本管理费和旗下持股机构投资收益中20%最高分成。
若将上述A股公司所处的持股层级进行归类，中信国安虽处于“第三层”，即通过“第二层”的睿威基金对“第一层”的奇信志成、奇信通达进行出资，但由于中信国安本就是奇虎360最初的私有化财团成员，且睿威基金的GP为中信国安控股子公司，而中信国安又是睿威基金唯一的LP，因此其属于“直销”模式。
与之不同，爱尔眼科、中南重工、雅克科技、电广传媒等则分别从天津欣新盛投资、芒果文创、江苏华泰瑞联以及华融瑞泽投资 “接货”，可归入 “二次分销”模式。
更为复杂的则是天业股份，其经过“多次分销”后，才与“第二层”的宁波挚信挂上钩，在整个私有化持股结构中，天业股份已身处“第五层”。
显然，要成为“原始分销商”，往往需具备较为特殊的背景，其或是与奇虎360管理层、或是与负责退市业务的投资银行有着密切的关系，或是有着其他特定资源。
例如红杉资本，本身就是奇虎360的股东，在“第二层”持股机构中占据两席。又如天津欣新盛，奇虎360总裁齐向东是其重要股东。爱尔眼科就是通过全资子公司投资天津欣新盛参与本次私有化的，而据公告，天津欣新盛还将引入其他LP。
奇虎360私有化结构的另一个特点是“双SPV”。从中信国安及天业股份的公告可以看出，奇信志成、奇信通达是奇虎360私有化的境内主体。再看这两个SPV公司的管理层，奇信志成由周鸿祎担任经理和执行董事，金明义担任监事；奇信通达则由周鸿祎任董事长，董事包括郑建彪、姚钰、沈南鹏、罗宁、MING HUANG、XUN CHEN，金明义任监事。
据记者了解，其中，姚钰是奇虎360的CFO，MING HUANG应为公司审计委员会主席，金明义也是公司内部人员。而沈南鹏为红杉资本全球执行合伙人，罗宁为中信国安董事长，他们代表着外部股东。可见，双SPV”的董监事席位均归于奇虎360内部人员和核心外部股东。
由此，奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势地位。而层级较低的外部投资者，不仅缺乏话语权，还可能要支付高昂的投资成本，这一点，在分销商的“非对称分利”中展露无疑。
非对称分利叠加资本运作
对上是买方，对下是卖方。虽然同为“分销商”，但从每个分销商收取的不同管理费率和投资收益分成比例又能看出，其议价能力也存在分化。更有趣的是，如果LP是A股上市公司，GP往往还要通过获得一定的A股股份来实现双向利益捆绑，进一步放大其收益。
先看管理费，这部分对于分销商来说是“旱涝保收”，而对身为LP的A股公司来说则是固定的投资成本。总体来说，管理费率基本都在投资额的1%至1.5%之间。
例如：天业股份间接出资的中恒星光——VIE回归基金一期，每年管理费率为1%，中恒星光所投资的宁波挚信一期股权投资合伙企业（有限合伙）的年管理费率为1.5%；浙江永强参与出资的宁波博睿维森股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“博睿维森”），每年的管理费也是每个LP认缴投资额的1.5%。由于博睿维森认缴出资总额为14.25亿元，如此计算，其GP每年可收的管理费应在2000万元以上。而中信国安则直接写明，旗下“海宁国安睿威投资合伙企业（有限合伙）”（简称“睿威基金”）每年应向GP固定支付管理费3000万元，由于睿威基金规模为不超过28亿元，由此折合成年费率约是1.1%。
与管理费相比，收益分成才是分销商们最大的盼头。从上市公司公告可见，比较常见的分成约定是：合伙企业的投资收益优先返还LP实缴出资额，并保证LP的投资额每年能实现8%的单利回报。在此基础上，超额收益将按GP与LP二八开的比例分成，GP拿20%。浙江永强、炬华科技、天业股份、爱尔眼科均是如此。
细微差别是，天业股份和爱尔眼科的方案中GP更加强势一些，即超过每年8%回报的收益部分先全部分给GP，直至GP拿到当前整体收益（包括每年8%回报）的20%后，再按二八比例分成。
而在中南重工和三七互娱所出资的芒果文创，LP则更为弱势，其年度优先收益率仅为6%，超额收益仍为二八分成。
上述所谓“超额收益二八分成模式”对应的多是直接参股两个SPV公司（奇信志成和奇信通达）的第二层平台。而天业股份由于存在多级分销，其间接出资的“第三层”机构中恒星光——VIE回归基金中，管理人（GP）中恒星光金融控股有限公司（简称“中恒星光”）还要在归还LP本金后，再分成12.5%。合计来看，前两层GP收取的分成总额上限设定为30%。
在所有参与奇虎360私有化的A股上市公司中，中信国安的地位相对特殊，不仅公司董事长罗宁进入了奇信通达董事会，其投资模式也是“直销”，不存在分销商分利。话语权不同，决定了中信国安出资的睿威基金的收益分成比例也与众不同，更加倾向于LP（即中信国安）收益最大化。按约定，LP的年度优先回报率设为9%，比8%提高了一个百分点；而且超额收益的部分是按一、九分成，GP（中信国安控股子公司）拿一，LP拿九。
除了业绩分成，A股上市公司的股票溢价也是一大诱惑，由分销商入股相关上市公司以加强利益捆绑的操作手法也被多次采用，雅克科技、天业股份、三七互娱等都是如此。
奇虎360正式宣布启动私有化是在去年6月17日，至今时间跨度将近一年。而在此期间，有几家A股公司所发布的公告都可以先后串联起来，从中隐隐可见一幅幅以“奇虎360私有化份额”为核心的资本运作蓝图。
雅克科技是最新宣布加入奇虎360私有化交易的。5月4日公司披露，其参与设立的江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）（简称“华泰瑞联二期”）拟投资不超过12亿元，以特定形式参与奇虎360私有化项目。华泰瑞联二期的注册时间是去年8月5日，在宣布参与奇虎360私有化项目前，该基金做了一个铺垫，将其与雅克科技的利益更深入地捆绑。
今年4月11日，雅克科技公告，华泰瑞联二期拟以协议受让的形式，受让上市公司实控人沈琦、沈馥持有的合计1071.43万股公司股份，占公司总股本的6.44%；转让价格为28元每股，转让总价3亿元。
与雅克科技类似的还有天业股份。该公司通过多层分销得到了奇虎360私有化份额，同时，还筹划对分销商进行定向增发以实现利益深度融合。具体看，天业股份作为LP投资天盈汇鑫以参与奇虎360私有化，天盈汇鑫的GP则是深圳市前海盈合投资有限公司（简称“前海盈合”）。
在回复交易所的问询函时，天业股份披露，前海盈和的实际控制人为黎明和王一先。
而天业股份曾于去年12月发布定增计划，拟募资32亿元，黎明与王一先旗下的盈合汇德与盈合汇智参与认购，定增后将分别持有上市公司3.58%和3.56%股份。也就是说，如果奇虎360成功私有化并回归，未来黎明与王一先不仅将获得对天盈汇鑫的管理收益，还有望直接从天业股份的股价上涨中分享收益，相当于再放了一次“杠杆”。
这些案例，揭示了中概股回归利益链的一个枝节：在市场价差的诱惑下，各路投资人蜂拥而至，抢食有限的私有化份额，同时展开相关的A股布局，寄望借助股价联动飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。
(记者 郭成林 王雪青)
