外汇占款下降速度或放缓 汇率贬值预期有望逐步消退

近期人民币汇率波动、外汇占款大幅下降，资本流动不确定性增加。对此，业内人士认为，未来随着央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退。外汇占款下降速度或放缓。

  8月银行结售汇逆差2745亿元

国家外汇管理局17日发布的数据显示，2015年8月，银行结汇13044亿元人民币（等值2069亿美元），售汇15789亿元人民币（等值2504亿美元），结售汇逆差2745亿元人民币（等值435亿美元）。其中，银行代客结汇7048亿元人民币，售汇15119亿元人民币，结售汇逆差8070亿元人民币；银行自身结汇5995亿元人民币，售汇670亿元人民币，结售汇顺差5326亿元人民币。同期，银行代客远期结汇签约690亿元人民币，远期售汇签约4974亿元人民币，远期净售汇4284亿元人民币。截至本月末，远期累计未到期结汇6349亿元人民币，未到期售汇12597亿元人民币，未到期净售汇6249亿元人民币。

2015年1-8月，银行累计结汇74795亿元人民币（等值12148亿美元），累计售汇86670亿元人民币（等值14071亿美元），累计结售汇逆差11874亿元人民币（等值1923亿美元）。

外汇占款下降速度或放缓

银行结售汇数据与外汇占款数据存在高度相关性。二者也通常用来衡量人民币量的变化。近期银行结售汇逆差与外汇占款连续四个月的下降，都令市场担忧会加剧人民币贬值的压力并导致国内流动性收缩。

招商证券报告预计，未来央行外汇占款下降的速度可能放缓。主要原因有三：首先，美联储货币政策收紧预期造成的全球流动性收缩或者去美元杠杆的进程可能进入阶段性尾声，甚至已出现“超调”，全球国际资本流动可能将告别周期低点，出现一个平稳期。美联储加息政策靴子落地其实是有助于减少全球资本流动的不确定性，因为市场对美国加息已经有了较为充分的预期。并且，美联储对未来联邦基金利率预期中值的下调也表明美国货币政策的收紧力度将低于预期，短期内更多的是向市场传递美国货币政策将彻底退出非常规操作状态。因此，美联储加息后，不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升，全球资本流动可能从周期的底部有所回升。

其次，随国内外经济主体对“811汇改政策”认识的不断加深以及央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退，回归基本面。本次汇改的主要目的是增加汇率的波动性、增加未来应对美联储加息后的空间，而不是开启人民币主动贬值的序幕。

此外，远期售汇宏观审慎管理等措施针对性强，有望明显减少投机性购汇需求。8月远期购汇签约额是今年1至7月签约额（274亿美元）的三倍，多增了近550亿美元，这其中固然有企业对冲汇率风险进行的交易，但也不排除有个别企业某种程度“裸做空”人民币，到期如果汇率不合适就违约或逃单的情况，因此需要通过保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性。

四季度外汇储备可能仍然会面临下降，但现在外汇储备流失的局面并不严峻，远不及1998年亚洲金融危机时期。并且，外汇储备下降伴随着企业和居民外汇存款的上升，从央行集中持有到“藏汇于民”。经济主体更分散化的持有外币有利于提高外币资产回报率和跨境资金的稳定性。

方正证券也认为，外部流动性可能没有外储数据指示的那么悲观。国内外储流失的同时也在撤回对海外的投资，尤其目前人民币已经步入进一步国际化的进程，随着越来越多资本项目的打开，国内外储对流动性的指示程度可能会越来越弱。由于增长利差还可能扩张，三个季度内流动性实质性撤出的情况可能不会太剧烈。中国在未来三个季度的名义增速上升弹性可能依然优于美国，因此美国经济的改善，可能仍然带来的是中美名义利差的扩张，因此对于美国的外储来说，不会因美国经济改善出现非常快速地积累。从利差的考量来看，中国的短期投资回报率依然优于美国，因此，三个季度内，倾向于认为流动性实质性撤出的情况不会太剧烈。前瞻地看，中国的外储很可能随中国经济长周期的下滑而继续趋势性回落，然而短期外部流动性的优势之一是美国资产回报率没有出现快速上升；之二是中国的名义增长率还保持着一个略大的弹性。如果在三个季度后，这两个条件出现变化的话，中国的外部流动性才到了真正严峻的时刻。

    经济下行压力仍然较大

未来，人民币走势及资本流动趋势很大程度上仍取决于国内经济基本面。业内人士认为，当前经济下行压力仍然较大。

中金公司报告认为，从8月份公布的经济数据显示，一是由于商品房库存仍处于高位，房地产企业拿地和新开工意愿不足，房地产开发投资再次出现负增长。今年房地产市场的关注焦点是从销售到投资传递的失灵，8月商品房销售面积同比增速从7月的18.9%降至14.7%，仍处于相对较好水平，但房屋新开工面积继续大幅下降，销售到投资的传导继续受阻。房地产市场从销售到投资传递不畅的关键仍是房地产库存偏高，正是由于房地产企业库存偏高，企业不愿意大幅拿地，加上地方政府为保低价而减少供给，土地出让大幅下滑。8月100个大中城市土地出让总价993亿元，较7月的1296亿元继续大幅下降，土地出让下降意味着未来房屋新开工可能继续回落，房地产开发投资有继续下行压力。此外，值得警惕的是未来商品房销售下行压力，随着政策刺激下部分需求的释放，商品房销售很难持续高增长。从9月上旬数据看，30个大中城市商品房销售面积同比增速8月全月的26.8%降至18.2%，商品房销售增速继续放缓。如果今年四季度商品房销售放缓，房地产投资可能受到更大拖累。

二是基建投资受资金约束，保障房投资接近顶峰，政府稳增长空间不像想象的那么大。在房地产投资持续低迷背景下，政府稳增长意愿较强，尤其加大基建投资力度。长期来看基建投资预计降至15%以下，最关键的原因仍在于资金约束，今年基建投资与名义GDP之比将接近20%，尽管推行PPP并且发行专项金融债，但这相对于庞大的基建投资体量只是杯水车薪。

产出持续下滑导致制造业产能过剩加剧，制造业固定资产投资面临继续下行压力。由于当前房地产投资难以显著反弹，而基建投资对冲有限，工业产出面临继续下行压力，这可能加剧工业尤其是制造业产能过剩。除产能过剩外，制造业投资还面临企业利润下滑和实际利率偏高的问题：一方面，今年1-7月工业企业利润总额同比下降1%，利润下滑抑制企业投资；另一方面，尽管货币政策持续放松使得名义利率下行，但工业品通缩持续加剧，导致实际利率偏高，这非常不利于企业投资。

就三季度来看，工业增加值增速快速下行，金融业对经济支撑减弱，而房地产业增加值增长受限，GDP同比增速跌破7%已无悬念。就更长期来看，房地产大的周期向下，基建投资不可能长期保持高增长，未来更多的工业品停止增长，工业产出或进一步下滑，而缺少工业带动的经济难以维持高增长，经济增长中枢进一步下降是较为合理的。