佳兆业480亿境内巨债重组 或引发债权人多方博弈

为促成融创中国(01918.HK)收购，佳兆业(01638.HK)正加快债务重组。

最先提上议程的是境内债务重组计划，佳兆业希望对约480亿元境内债务削减利息、延长还款期限。

3月2日约23时，佳兆业公布了上述计划，并表示充分考虑境内债权人各自的债务状况、抵押品保障以及清盘时的优先次序。

同日，佳兆业与境内贷款人就境内债务重组计划进行会议。业内认为佳兆业或许已与大部分境内债权人谈妥重组条件，但能否获得所有境内债权人的同意仍存变数。

此外，佳兆业还将面临复杂的境外债务重组，一些境外债权人已开始要求与境内债权人有同等待遇。如何权衡境内外债权人的利益，制定出符合所有人预期的债务重组方案，将决定此次收购的成败。

境内债务重组的逻辑

佳兆业此前公布的数据显示，截至2014年12月31日，公司应付境内外贷款人的计息债务总额高达650亿元。其中，境内贷款人的计息债务总额约为479.7亿元，包括应付银行的债务约124.17亿元，以及非银行金融机构的债务约355.5亿元。

佳兆业公布的债务重组建议显示，公司境内债务抵押品及担保不会出现任何变动，并会向所有境内债权人全数支付本金。

但与此同时，佳兆业希望境内债权人作出一定的让步。佳兆业建议境内债务削减利息，减少后利息不低于贷款基准利率的70%;同时延长债务期限，延长后的剩余期限介于3~6年之间，原有债务剩余期限多于6年的债务仍按原有期限执行。

佳兆业方面表示，上述境内重组计划充分考虑债权人各自的债务状况、抵押品保障以及清盘时的优先次序，以恢复财务和营运稳定，促成融创中国的收购。因债务重组是融创中国收购佳兆业的先决条件之一。

按照佳兆业目前的债务状况，债务展期、削减利息是缓解其流动性风险的最好方式。

此前，佳兆业曾公告称，在全部有息债务高达650亿元中，2015年预计付出的债务本息高达341亿~355亿元。

而佳兆业目前并没有能力按期偿付高额债务。

融创首席收购、兼并、债务重组官武捷思此前接受记者采访时就表示：“(佳兆业)就某笔到期本息来讲可能付得起，但就陆续到期的全部本息来讲根本付不起。”

武捷思同时还说，融创不会继续向佳兆业输血，因为融创方面同样需要平衡收购可能会给企业财务带来的潜在风险。

武捷思称，他心目中理性的重组方案至少需要达到多个条件以实现各方利益得到合理保证。尤其融创也是上市公司，需要利益相关方以及收购可能对公司自身造成的影响来决定是否完成交易，另外，也要考虑如果完成交易可能对其他方面产生的影响，例如评级机构对融创的评级。

实际上，评级机构确实对融创的此番收购已经表达了一些态度。2月16日，评级机构标准普尔将融创的“BB-”的长期企业信用评级和“cnBB+”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，同时还将该公司未到期优先无抵押票据的“B+”长期债务评级和“cnBB+”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。

标准普尔分析师叶翱行表示：“我们预计融创的现金流和财务杠杆受其拟收购佳兆业49%股权影响，将在未来6~12个月内恶化，此次收购带来的整合风险将削弱融创的盈利能力。”

由此不难看出，佳兆业只能通过债权人的让步，才能获得喘息的机会。

债权人之间的博弈

债权人的态度已经成为左右佳兆业未来走向的关键。

早在2月16日，佳兆业在深圳（楼盘）与境内贷款人进行了初步会晤，且邀请融创代表出席。3月2日，佳兆业又与境内贷款人就境内债务重组计划进行会议。

有分析认为，经过两次会议磋商，佳兆业或许已经和大部分境内债权人就债务重组达成一致意见。

“对于那些没有抵押物或担保的境内债权人来说，佳兆业提出的债务重组方案无疑是最好的。”房地产与金融资深评论人士黄立冲对记者表示。

武捷思此前也表示，如果佳兆业现在破产，债权人的回收率很低。有抵押债权人的平均回收率可能不到一半，而无抵押债权人可能几乎蒙受全部损失。

但黄立冲同时分析：“不同债权人的利益是不一致的。对于那些有抵押物且抵押物足够偿还债务的债权人来说，削减利息、债务展期的方案将直接损害其利益，接受度不一定高。”

除了境内不同债权人的博弈之外，佳兆业还要面临境外债权人的压力。

根据公告，截至去年年底，佳兆业的境外债务约170亿元。一般而言，境外债务没有充足的抵押物，在清偿次序上也低于境内债权人。

目前，佳兆业仅对境内债务提出了重组计划，但尚未对境外债务提出重组建议。

一位佳兆业的境外债券投资者认为，佳兆业不一起发起境外债券的重组建议，肯定是与境内债务重组有不同的打算，而债务重组除了削息和延期之外，就只剩削减本金了。

上述投资者同时表示，他将不会接受削减本金的要求，佳兆业的股东、境内债权人均没有太大损失，不能让境外债权人蒙受损失。但削减利息、展期是可以接受的。

另一位境外债券投资者表示，如果选择削减境外债，境内外区别对待，势必引起境外债权人纷争，进而影响未来的并购方融创的信用体系，这是得不偿失。在香港上市的融创不会看不到这个影响。而选择给没有保障的境外债权人削息保本展期的回报，则会加快重组，同时为融创创造更好的融资环境，这才是多赢的局面。

不过，对于佳兆业有可能区别对待境外和境内债主的猜测，武捷思此前也曾表示，作为融创的代表，他希望重组方案能够公平地对待所有债权人，“境内与境外债权人都应按照他们的抵押情况和优先级别享有相应的平等待遇。”

早在2月16日，佳兆业就已公告称，将尽快与其境外债权人磋商重组方案，目标是在今年3月底前达成协议，并于4月完成重组。